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中銀解讀｜私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律問題簡析（三）：關(guān)聯(lián)交易合規(guī)管理
時間：2023.03.03 作者：北京中銀（深圳）律師事務(wù)所 李曉波、蒲柏良
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一、前言
近年來，我國私募股權(quán)基金市場發(fā)展日益規(guī)?；c規(guī)范化，私募股權(quán)基金關(guān)聯(lián)交易行為也越發(fā)頻繁。如何界定關(guān)聯(lián)交易行為，并對關(guān)聯(lián)交易進行合規(guī)管理，成為私募基金管理人關(guān)心的問題。雖然中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）2019年12月23日發(fā)布的《私募投資基金備案須知》對關(guān)聯(lián)交易的關(guān)聯(lián)方進行了詳細列舉，但對關(guān)聯(lián)交易行為卻未具體闡釋。本文筆者結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)、公開案例以及實務(wù)經(jīng)驗，從管理人的視角出發(fā)，以合伙型私募股權(quán)基金為例，探討私募股權(quán)基金關(guān)聯(lián)交易的具體行為以及合規(guī)管理，供讀者參考。
二、關(guān)聯(lián)交易的行為類型中基協(xié)于2019年12月23日發(fā)布的《私募投資基金備案須知》第十九條【1】對私募投資基金進行關(guān)聯(lián)交易作出了原則性要求，并將關(guān)聯(lián)交易定義為：私募投資基金與管理人、投資者、管理人管理的私募投資基金、同一實際控制人下的其他管理人管理的私募投資基金、或者與上述主體有其他重大利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方發(fā)生的交易行為。該條款屬于概括式的規(guī)定，從條文可知，私募基金的關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)包括管理人、投資者、管理人管理的私募投資基金、同一實際控制人下的其他管理人管理的私募投資基金、或者與上述主體有其他重大利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方，但條文并未列舉私募基金“關(guān)聯(lián)交易行為”具體包括哪些行為。鑒于上述條文對關(guān)聯(lián)交易行為的界定并不像關(guān)聯(lián)方界定一樣明確，筆者結(jié)合實踐案例，將私募基金關(guān)聯(lián)交易行為主要類型總結(jié)如下：
（一）基金募集過程中產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易行為根據(jù)中基協(xié)于2016年發(fā)布的《私募投資基金募集行為管理辦法》第二條，在中基協(xié)辦理私募基金管理人登記的機構(gòu)可以自行募集其設(shè)立的私募基金，該募集行為包含“推介私募基金，發(fā)售基金份額（權(quán)益），辦理基金份額（權(quán)益）認/申購（認繳）、贖回（退出）等活動”?；趯δ技袨榈亩x，從時間上可以將基金募集行為劃分為兩類，以下分別敘述。
第一類是基金成立時的首輪募集行為。基金管理人或其它取得基金銷售業(yè)務(wù)資格的主體通過發(fā)售基金份額并簽訂基金合同，形成了“基金-管理人-投資者”的關(guān)系。因此，基金的關(guān)聯(lián)方形成于基金首輪募集完畢并成立；由于在首輪募集過程中尚未形成關(guān)聯(lián)方，因而也不存在前述《私募投資基金備案須知》界定的關(guān)聯(lián)交易行為。
第二類是基金完成首輪募集并成立之后的募集行為。雖然根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定私募股權(quán)投資基金原則上應(yīng)當(dāng)封閉運作，備案完成后不得開放認／申購（認繳）和贖回（退出），但已備案通過的私募股權(quán)投資基金在滿足《私募投資基金備案須知》第十一條規(guī)定【2】的條件下，仍然可以新增投資者或增加既存投資者的認繳出資。由于基金運作帶來的估值波動，除非在首輪募集時已就新增投資者或增加既存投資者的認繳出資作出約定，基金成立后的申購必然會對前一輪投資人的基金權(quán)益產(chǎn)生影響。如該交易涉及關(guān)聯(lián)交易，則存在利益轉(zhuǎn)移與傾斜的可能，違背了《私募投資基金備案須知》第十九條對關(guān)聯(lián)交易中投資者利益保護相關(guān)的原則性規(guī)定。該種情況如不進行合規(guī)處理將可能面臨處分的風(fēng)險，如中基協(xié)處分【2021】55號，中基協(xié)以“管理人在基金開放申購、贖回或滾動發(fā)行時未進行合理估值，脫離對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)的實際收益率進行分離定價”，并結(jié)合違反投資者適當(dāng)性等其它違規(guī)事實，對基金管理人作出取消會員資格，暫停受理基金備案的處分決定。
因此，在基金募集過程中，如基金擬新增投資者或增加既存投資者的認繳出資，則后輪募集會對前一輪募集中投資者權(quán)益產(chǎn)生影響，面對上述情況管理人應(yīng)格外注意可能出現(xiàn)的關(guān)聯(lián)交易行為并保證其合規(guī)性，具體如何處理筆者將在文章后半部分探討。（二）基金管理過程中產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易行為基金管理人是基金的天然關(guān)聯(lián)方，其與基金之間的交易均屬于關(guān)聯(lián)交易的范疇；但通常情況下，基金管理人與基金的交易，如收取基金管理費、業(yè)績報酬等，都會在基金合同中明確約定，故而只要與投資人就基金管理服務(wù)費用做出詳細而真實的約定，此種關(guān)聯(lián)交易符合“平等自愿、等價有償”原則，其合規(guī)風(fēng)險較好管控。
需要管理人注意的是，實踐中管理人可能通過設(shè)立一個甚至數(shù)個特殊目的載體（即SPV）來實現(xiàn)其投資目的，《私募基金管理人登記須知》第二條第（六）款【3】也已明確此等無管理人員、無實際辦公場所或不履行完整管理人職責(zé)的特殊目的載體無需申請私募基金管理人登記，但應(yīng)當(dāng)在私募基金管理人關(guān)聯(lián)方中如實填報相關(guān)信息。筆者認為，特殊目的載體的設(shè)立初衷乃是為實現(xiàn)約定的投資目的，因此無論其以何種形態(tài)存在，其都可歸類為有“重大利害關(guān)系”的關(guān)聯(lián)方。如特殊目的載體僅為實現(xiàn)上述目的，“無管理人員、無實際辦公場所或不履行完整管理人職責(zé)”也不存在基金向該載體支付管理費等費用的情況，因不存在一般意義的交易行為，基金與關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易就更無從說起。但若該特殊目的載體向基金收取管理費等費用，則可能涉及私募基金利益的轉(zhuǎn)移或傾斜，應(yīng)考慮其屬于關(guān)聯(lián)交易。
總之，管理人在設(shè)立特殊目的載體時，如計劃以基金名義向特殊目的載體支付管理費或第三方服務(wù)費用，則應(yīng)考慮關(guān)聯(lián)交易方面的合規(guī)性。（三）基金投資過程中產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易行為投資是基金設(shè)立的目的所在，基金的收益與風(fēng)險也主要由投資行為而產(chǎn)生，而實踐中最常見的糾紛也多源于基金收益的分配與風(fēng)險的分擔(dān)。考慮到投資過程的動態(tài)性、復(fù)雜性，管理人在基金投資過程中就關(guān)聯(lián)交易的認定與合規(guī)管理將尤為重要。以下為筆者羅列的實踐中常見的在投資過程中產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易行為：
1、基金與管理人或其它關(guān)聯(lián)方對外投資同一標(biāo)的
基金與包括管理人在內(nèi)的關(guān)聯(lián)方投資同一標(biāo)的是常見的現(xiàn)象，其往往是基于一致行動協(xié)議，或需資金合力而實現(xiàn)共同的投資目的。
實踐中，如基金與關(guān)聯(lián)方同時對同一標(biāo)的進行投資，且該投資是基于相同的估值，基金與關(guān)聯(lián)方在該輪投資中對投資標(biāo)的又享受與投資份額相對應(yīng)的權(quán)利；在相同估值且投資與權(quán)益對等的情況下，同一時間的一致行為基本能做到“平等自愿、等價有償”，具有很大程度的公允性，通常無關(guān)聯(lián)交易合規(guī)風(fēng)險之虞。反之，在基金與管理人同時投資同一標(biāo)的時，如無法做到上述基于估值或投資標(biāo)的權(quán)益的對等，則存在較大關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)風(fēng)險。
此外，基金與管理人先后投資于同一標(biāo)的，則此種情況基于不同估值和權(quán)益而產(chǎn)生的成本與損益、優(yōu)先級與退出等不同的投資安排，可能形成關(guān)聯(lián)交易并導(dǎo)致投資者的利益向關(guān)聯(lián)方傾斜，此種情況下管理人對關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)處理將尤為重要。
2、基金與管理人或其它關(guān)聯(lián)方之間的投資
（1）基金對管理人或其它關(guān)聯(lián)方進行股權(quán)投資
基金向管理人或其它關(guān)聯(lián)方進行投資是常見的關(guān)聯(lián)交易行為。管理人因違規(guī)進行該關(guān)聯(lián)交易行為而受處分的情況也時有發(fā)生，如中基協(xié)處分【2020】14號：管理人a通過基金b投資標(biāo)的公司c，因標(biāo)的公司c的控股股東原為管理人a的實際控制人，后變更為管理人a，因未按規(guī)定對投資者進行披露，結(jié)合未按規(guī)定備案、違規(guī)向投資者承諾收益等一系列違反違規(guī)行為，受到了“取消會員資格、暫停受理私募基金備案”的處罰。該處分中，基金對管理人實際控制的公司進行了股權(quán)投資，中基協(xié)認定該行為應(yīng)按規(guī)定對投資者進行披露。
（2）基金對管理人關(guān)聯(lián)基金進行投資
正如第一部分所提及案例中基協(xié)處分【2021】55號，“管理人在基金開放申購、贖回或滾動發(fā)行時未進行合理估值，脫離對應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)的實際收益率進行分離定價......基金管理人將私募基金投向公司所管理的其它基金”，并結(jié)合違反投資者適當(dāng)性等其它違規(guī)事實，對基金管理人作出取消會員資格，暫停受理基金備案的處分決定。由此不難看出，對管理人關(guān)聯(lián)基金進行投資時如果存在不合規(guī)的情形亦是中基協(xié)認定的違規(guī)關(guān)聯(lián)交易行為之一。
（3）基金與管理人或其它關(guān)聯(lián)方進行的其它交易
實踐中，基金與包括管理人在內(nèi)的關(guān)聯(lián)方還存在其它交易。如中基協(xié)處分【2021】101號，管理人a通過基金b投資公司c，后又通過公司c收購公司d債權(quán)資產(chǎn)，經(jīng)查，管理人a于交易前一直持有公司d的82.5％股權(quán)，管理人a未向投資者充分披露該筆關(guān)聯(lián)交易。結(jié)合其未按照投資標(biāo)的的實際經(jīng)營業(yè)績或收益向投資者支付收益，以及未盡勤勉謹慎義務(wù)，最終中基協(xié)作出限期改正并暫停受理私募基金產(chǎn)品備案三個月的紀律處分。該處分中，管理人就已投資的債權(quán)資產(chǎn)與基金進行交易，且該交易未進行披露，被中基協(xié)認定為違規(guī)行為并被處分。
總之，無論是基金投資于管理人或其它關(guān)聯(lián)方的股權(quán)、關(guān)聯(lián)基金、債權(quán)亦或是其它資產(chǎn)，該關(guān)聯(lián)交易都須管理人在合規(guī)方面引起重視，以規(guī)避行業(yè)監(jiān)管處分風(fēng)險。
三、關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)管理以上筆者列舉了私募股權(quán)基金常見的關(guān)聯(lián)交易行為，須說明的是，關(guān)聯(lián)交易本身并不為法律法規(guī)所禁止，監(jiān)管方面對關(guān)聯(lián)交易的要求限于“防范利益沖突，遵循投資者利益優(yōu)先原則和平等自愿、等價有償?shù)脑瓌t，建立有效的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險控制機制”，因此，以下筆者將探討如何對關(guān)聯(lián)交易行為進行合規(guī)管理。
通過查閱近幾年中基協(xié)發(fā)布的紀律處分決定書，筆者認為可以從決策與回避、信息披露兩方面對關(guān)聯(lián)交易進行合規(guī)管理：
（一）決策與回避
《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第十一條【4】與《私募投資基金備案須知》第十九條【5】在管理人層面與基金層面對關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)部決策與回避機制做出了規(guī)定。上述文件從基金籌備設(shè)立時到基金關(guān)聯(lián)交易的事前、事中各個階段對關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)性作出要求。需要說明的是，部分關(guān)聯(lián)交易因其固有或容易預(yù)見，往往在基金合同中已進行充分約定，故無需再通過關(guān)聯(lián)交易決策機構(gòu)決議通過，只要嚴格遵守基金合同約定即可很大程度避免風(fēng)險。常見的有以下幾類情況：
第一，如前文所述的基金募集過程中因募集輪次不同產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易，管理人與投資人通常會在基金合同中事先約定“追平機制”，由后輪投資者合理補償前輪投資者；
第二，基金管理人在管理過程中因服務(wù)費產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易，基金合同中往往也會詳細約定相關(guān)費率以及調(diào)整機制；
第三，就管理人設(shè)立特殊目的載體而言，基金合同通常也會約定管理人有權(quán)為基金利益最大化而設(shè)立特殊目的載體而無須再進行決議，但如果管理人欲通過基金向特殊目的載體支付服務(wù)費或第三方費用，則須考慮按照關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)機制處理，否則可能有違基金利益最大化的合同原旨。
當(dāng)然，如關(guān)聯(lián)交易不能被基金合同所預(yù)見并提前約定，則須通過關(guān)聯(lián)交易決策機制進行處理。實踐中，關(guān)聯(lián)交易的決策機構(gòu)通常為合伙人會議、投資者授權(quán)的投資決策委員會或投資咨詢委員會；需要管理人注意的是，除全體合伙人參加的合伙人會議外，其它決策機構(gòu)均需有投資人處理關(guān)聯(lián)交易的授權(quán)。
就回避機制而言，根據(jù)監(jiān)管要求，關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)就相關(guān)表決事項進行回避。管理人在對相關(guān)機制設(shè)計的過程中，應(yīng)對召集條件、表決比例、僵局處理機制、關(guān)聯(lián)交易完善修改機制等進行明確約定，確保在關(guān)聯(lián)方回避的情況下，關(guān)聯(lián)交易決策與回避機制能夠順利運作，并確保該機制具備完善修復(fù)能力，以及與其它決策機制的銜接。
（二）信息披露
《私募投資基金備案須知》明確要求了應(yīng)當(dāng)在基金合同中約定涉及關(guān)聯(lián)交易的事前、事中信息披露安排；實踐中，筆者認為在訂立基金合同時可以從以下方面考慮：
1、基金募集期間的信息披露：管理人應(yīng)當(dāng)在私募基金的風(fēng)險揭示書的“特殊風(fēng)險揭示”部分，詳細、明確、充分披露私募基金涉及的關(guān)聯(lián)交易，并在私募基金的合伙協(xié)議中，明確約定涉及關(guān)聯(lián)交易的事前、事中信息披露安排。包括但不限于基金可能投資于基金管理人或其關(guān)聯(lián)方持有的目標(biāo)公司股權(quán)、基金投資的目標(biāo)公司股權(quán)在后續(xù)退出處置時有可能轉(zhuǎn)讓給基金管理人的關(guān)聯(lián)方等等。
2、基金運作期間的信息披露：管理人在基金合同中應(yīng)當(dāng)明確管理人向投資者進行信息披露的內(nèi)容、披露頻度、披露方式、披露責(zé)任以及信息披露渠道等事項。可與投資者約定定期就特定關(guān)聯(lián)交易事項進行披露，如發(fā)生重大關(guān)聯(lián)交易影響投資者利益的，應(yīng)當(dāng)按照基金合同的約定及時向投資者披露。
四、筆者總結(jié)目前對私募基金關(guān)聯(lián)交易的認定主要依據(jù)《私募投資基金備案須知》對關(guān)聯(lián)方的列舉，而具體基金與關(guān)聯(lián)方交易的哪些行為是關(guān)聯(lián)交易，哪些關(guān)聯(lián)交易又需要管理人額外重視與重點規(guī)制，乃管理人在基金管理及投資運營過程中須關(guān)注之要點。筆者認為，基金與關(guān)聯(lián)方之間任何可能造成利益沖突，導(dǎo)致投資者在基金中的利益向關(guān)聯(lián)方傾斜，或可能破壞平等自愿、等價有償原則的行為都需要管理人引起重視，并嚴格進行合規(guī)管理。
正如前文所言，私募基金的關(guān)聯(lián)交易本身并不為法律法規(guī)所禁止，其存在有其合理性，如管理人通常對關(guān)聯(lián)方的了解勝于非關(guān)聯(lián)方、通過一致行動能形成投資合力等等，關(guān)聯(lián)交易從某種程度上可以說提升了投資的安全性、促進了基金的規(guī)模化。也正因如此，如何通過基金合同、關(guān)聯(lián)交易決策制度等文件對關(guān)聯(lián)交易內(nèi)部決策與回避機制、信息披露機制進行細化完善，從而在高效投資與合規(guī)管理之間尋求平衡，是管理人投資能力與管理質(zhì)量的重要體現(xiàn)。
以上觀點，供參考。
注：1. 《私募投資基金備案須知》第十九條
私募投資基金進行關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)當(dāng)防范利益沖突，遵循投資者利益優(yōu)先原則和平等自愿、等價有償?shù)脑瓌t，建立有效的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險控制機制。上述關(guān)聯(lián)交易是指私募投資基金與管理人、投資者、管理人管理的私募投資基金、同一實際控制人下的其他管理人管理的私募投資基金、或者與上述主體有其他重大利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方發(fā)生的交易行為。
管理人不得隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系或者將關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，不得以私募投資基金的財產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方進行利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場等違法違規(guī)活動。
私募投資基金進行關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確約定涉及關(guān)聯(lián)交易的事前、事中信息披露安排以及針對關(guān)聯(lián)交易的特殊決策機制和回避安排等。
管理人應(yīng)當(dāng)在私募投資基金備案時提交證明底層資產(chǎn)估值公允的材料（如有）、有效實施的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險控制機制、不損害投資者合法權(quán)益的承諾函等相關(guān)文件。
2.《私募投資基金備案須知》第十一條
私募股權(quán)投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金，下同）和私募資產(chǎn)配置基金應(yīng)當(dāng)封閉運作，備案完成后不得開放認／申購（認繳）和贖回（退出），基金封閉運作期間的分紅、退出投資項目減資、對違約投資者除名或替換以及基金份額轉(zhuǎn)讓不在此列。
已備案通過的私募股權(quán)投資基金或私募資產(chǎn)配置基金，若同時滿足以下條件，可以新增投資者或增加既存投資者的認繳出資，但增加的認繳出資額不得超過備案時認繳出資額的3倍：
1．基金的組織形式為公司型或合伙型；
2．基金由依法設(shè)立并取得基金托管資格的托管人托管；
3．基金處在合同約定的投資期內(nèi)；
4．基金進行組合投資，投資于單一標(biāo)的的資金不超過基金最終認繳出資總額的50%；
5．經(jīng)全體投資者一致同意或經(jīng)全體投資者認可的決策機制決策通過。
3.《私募基金管理人登記須知》第二條第（六）款
已登記私募基金管理人為某只基金的設(shè)立或投資目的，出資或派遣員工專門設(shè)立的無管理人員、無實際辦公場所或不履行完整管理人職責(zé)的特殊目的載體（包括出于類似目的為某只有限合伙型基金設(shè)立的普通合伙人機構(gòu)），無需申請私募基金管理人登記，但應(yīng)當(dāng)在私募基金管理人關(guān)聯(lián)方中如實填報相關(guān)信息。
4.《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第十一條
私募基金管理人不得從事?lián)p害私募基金財產(chǎn)或者投資者利益的關(guān)聯(lián)交易等投資活動。私募基金管理人應(yīng)當(dāng)建立健全關(guān)聯(lián)交易管理制度，對關(guān)聯(lián)交易定價方法、交易審批程序等進行規(guī)范。使用私募基金財產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方進行交易的，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會的規(guī)定和私募基金合同約定，防范利益沖突，投資前應(yīng)當(dāng)取得全體投資者或者投資者認可的決策機制決策同意，投資后應(yīng)當(dāng)及時向投資者充分披露信息。
5.《私募投資基金備案須知》第十九條
私募投資基金進行關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)當(dāng)防范利益沖突，遵循投資者利益優(yōu)先原則和平等自愿、等價有償?shù)脑瓌t，建立有效的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險控制機制。上述關(guān)聯(lián)交易是指私募投資基金與管理人、投資者、管理人管理的私募投資基金、同一實際控制人下的其他管理人管理的私募投資基金、或者與上述主體有其他重大利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方發(fā)生的交易行為。
管理人不得隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系或者將關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，不得以私募投資基金的財產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方進行利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場等違法違規(guī)活動。
私募投資基金進行關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確約定涉及關(guān)聯(lián)交易的事前、事中信息披露安排以及針對關(guān)聯(lián)交易的特殊決策機制和回避安排等。
管理人應(yīng)當(dāng)在私募投資基金備案時提交證明底層資產(chǎn)估值公允的材料（如有）、有效實施的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險控制機制、不損害投資者合法權(quán)益的承諾函等相關(guān)文件。
