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中銀解讀｜私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律問題簡析（二）：業(yè)績補償?shù)姆尚再|(zhì)
時間：2023.03.03 作者：北京中銀（深圳）律師事務所 李曉波律師團隊
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一、業(yè)績補償?shù)母拍顦I(yè)績補償協(xié)議作為對賭協(xié)議的一種類型，是被廣泛運用于VC/PE投資、上市公司重大資產(chǎn)重組及中國企業(yè)海外并購等交易實踐中涉及投資與目標公司估值之間的一種調(diào)整機制安排。本文中，我們聚焦于《全國法院民商事審判工作會議紀要》（下稱“《九民紀要》”）項下投資方要求業(yè)績補償?shù)摹皹I(yè)績補償型對賭”。根據(jù)《九民紀要》，業(yè)績補償型對賭協(xié)議（下稱“業(yè)績補償協(xié)議”）是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的通過金錢補償及/或股權(quán)補償對未來目標公司的估值進行調(diào)整的協(xié)議。業(yè)績補償協(xié)議中，投資方為業(yè)績補償權(quán)利方，與投資方進行業(yè)績對賭的融資方（目標公司及/或其股東、實際控制人等）為業(yè)績補償義務方。
在司法實踐中，業(yè)績補償義務方往往主張業(yè)績補償屬于違約金而要求調(diào)低業(yè)績補償金額，但業(yè)績補償權(quán)利方往往主張業(yè)績補償屬于一種估值調(diào)整機制，不屬于違約金，應尊重意思自治，不同意調(diào)低業(yè)績補償金額。對于業(yè)績補償?shù)姆尚再|(zhì)在實務中存在的爭議，本文特予以探討。
二、關(guān)于業(yè)績補償?shù)姆尚再|(zhì)的不同司法觀點
01第1種觀點：認為業(yè)績補償具有違約金的法律性質(zhì)
例如1，廣東省高級人民法院在嘉興春秋齊桓九鼎投資中心（有限合伙）等訴鄧曦暉等合同糾紛案中認為業(yè)績承諾是一項合同義務，違反該項承諾導致的現(xiàn)金補償作為未達到利潤目標而設(shè)定的補償款項符合違約金的法律特征。投資方在起訴狀中將“未能兌現(xiàn)投資協(xié)議中約定的有關(guān)南菱公司業(yè)績的承諾”作為違約行為，法院據(jù)此認定投資方主張本案業(yè)績補償金的前提是基于融資方違反了投資協(xié)議約定的合同義務。結(jié)合投資協(xié)議中“如果南菱公司2012年、2012年和2013年任一年度業(yè)績未達到承諾水平，齊桓公司、晉文公司、楚莊公司可要求鄧曦暉、馬春欣以自有資金予以現(xiàn)金補償。”等條款的文意，法院認為，業(yè)績補償金系投資方與融資方對標的公司未達到利潤目標而設(shè)定的補償款項，其性質(zhì)符合違約金的法律特征并無不當，并以違約金明顯高于實際損失為由調(diào)低了違約金（業(yè)績補償金）。
例如2，上海市浦東新區(qū)人民法院在寧波金投股權(quán)投資合伙企業(yè)與趙天學、陳振宇等其他與公司有關(guān)的糾紛案中認為，業(yè)績補償款具有因違約行為承擔損害賠償責任的性質(zhì)，應當綜合進行考量。本案中，業(yè)績未達標同時觸發(fā)了回購條件和業(yè)績補償條件，法院卻以投資方已主張股權(quán)回購，再主張業(yè)績補償不盡合理，且投資方的投資損失已得到彌補為由，不予支持業(yè)績補償及相應違約金。
例如3，北京市第三中級人民法院在北京市高度國際工程裝飾設(shè)計股份有限公司、北京鴻高天地科技有限公司、劉某與張某合同糾紛案中認為，業(yè)績補償約定屬于雙方事先約定的因違約產(chǎn)生的損失賠償額的計算方法，具有違約金的性質(zhì)，因而不支持投資方在主張業(yè)績補償款之外再主張其他因融資方違約所致?lián)p失。值得注意的是，本案《合作合同》中將業(yè)績補償約定放在“違約責任”這部分條款中。
02第2種觀點：認為業(yè)績補償是一種估值調(diào)整機制
司法實踐中，有許多裁判案例的觀點支持業(yè)績補償作為一種估值調(diào)整機制，不認為其具有違約金的法律性質(zhì)。
有些法院根據(jù)“估值調(diào)整”這一特質(zhì)而直接支持了投資方主張的業(yè)績補償。例如，在周秋火等與蘇州天相湛盧九鼎投資中心公司增資糾紛上訴案中，上海市奉賢區(qū)人民法院認為，本案所涉的《增資擴股協(xié)議》及《補充協(xié)議》是一種估值調(diào)整協(xié)議，即股權(quán)投資中投資者根據(jù)融資企業(yè)未來經(jīng)營情況，對企業(yè)估值及投資價格所進行調(diào)整的機制；在九圣禾控股集團有限公司、青島福日集團有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛中，二審法院新疆維吾爾自治區(qū)高級人民法院也認為，從《九民紀要》定義來看，訂立《業(yè)績補償及回購協(xié)議》旨在調(diào)整雙方當事人履行《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》后目標公司估值不確定性，使投資人福日公司和融資人九圣禾公司的利益得到平衡。
在此基礎(chǔ)上，有些法院明確指出業(yè)績補償與違約金的區(qū)別。例如，最高人民法院在黎承健訴浙江卓景創(chuàng)業(yè)投資有限公司公司增資糾紛案中認為，案涉業(yè)績補償條款非基于違約產(chǎn)生，其性質(zhì)并非違約金，融資方關(guān)于應調(diào)整業(yè)績補償條款所涉金額的理由缺乏依據(jù)。至于認定業(yè)績補償不是違約金的具體理由，有些法院給出了一些論證。
例如1，中小企業(yè)（天津）創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）訴盧士海合同糾紛案中，針對控股股東提出的“業(yè)績補償是違約金”，湖北省武漢市中級人民法院從違約責任與合同之債關(guān)系的角度，認為業(yè)績承諾約定與現(xiàn)金補償約定整體上是一個合同義務。主張現(xiàn)金補償?shù)男再|(zhì)為違約金、關(guān)于業(yè)績承諾的約定為合同義務，不僅將業(yè)績對賭目標和補償方式這個有機聯(lián)系的整體做機械拆分，而且因創(chuàng)造凈利潤的主體是目標公司，而支付補償款的義務主體為盧士海，違反我國法律關(guān)于違約責任主體與合同義務主體應具同一性的要求。
例如2，時空電動汽車股份有限公司等與浙江亞丁投資管理有限公司等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛中，二審法院北京市高級人民法院認為，業(yè)績補償金和股權(quán)回購款是對投資方收益的補償和退出路徑，與違約金的性質(zhì)明顯不同。
例如3，徐茂棟等與卜麗君合同糾紛案中，北京市高級人民法院認為，依照合同法第一百一十四條關(guān)于違約金的規(guī)定，違約金具有賠償性及懲罰性的特征，違約金比例對應的是一定合同標的額或者損失數(shù)額基數(shù)。而“對賭”框架下的交易模式應屬于股權(quán)性融資與目標公司市場化估值之間進行調(diào)整的交易模式，其中的各類補償方式，與合同標的額或者損失數(shù)額無關(guān)。
例如4，福建省高級人民法院在蔣秀、廈門信達物聯(lián)科技有限公司等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案中認為，業(yè)績補償是業(yè)績不達標所產(chǎn)生的責任，而違約金是未如期支付業(yè)績補償所產(chǎn)生的責任，不屬于對同一違約行為重復追究責任，二者可以同時適用。
三、本文作者關(guān)于業(yè)績補償?shù)姆尚再|(zhì)的觀點本文作者認同上述第2種觀點，認為業(yè)績補償是一種估值調(diào)整機制，不屬于違約金，其法律性質(zhì)可以從以下三個方面來理解：
1.業(yè)績對賭的目的為估值調(diào)整。
業(yè)績對賭的目的并不在于實現(xiàn)承諾的凈利潤金額，而在于向投資方返還出資中的高估價值，即基于承諾業(yè)績得出的股權(quán)預估價格與基于實際業(yè)績得出的股權(quán)實際價格之差額。 因此，從商業(yè)內(nèi)涵來看，業(yè)績補償約定是一種“估值調(diào)整機制”，目的在于“努力排除股權(quán)定價中的不確定性因素”。所謂估值調(diào)整，即投融資雙方根據(jù)實際經(jīng)營業(yè)績重新調(diào)整標的股權(quán)價款而得出的融資方還需要補償融資方的現(xiàn)金/股權(quán)，就像賣方因商品質(zhì)量不符合要求而產(chǎn)生銷售折讓。因此業(yè)績補償屬于股權(quán)交易對價的一部分。
正如前述時空電動汽車股份有限公司等與浙江亞丁投資管理有限公司等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案中投資方的主張所言：違約金系合同項下約定的一方違約后應當向守約方給付的賠償款，而業(yè)績補償?shù)哪康脑谟趯δ繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整，而非針對義務人違約的情形。
也正因如此，如果將業(yè)績補償視為違反業(yè)績承諾的違約金，則會因為可能被調(diào)減而不能實現(xiàn)業(yè)績補償約定的估值調(diào)整之合同目的。
2.在業(yè)績對賭協(xié)議中，融資方的合同義務是業(yè)績承諾及業(yè)績補償，故不能將業(yè)績承諾單獨作為合同義務，將業(yè)績補償視為違約責任。
投資方請求目標公司履行業(yè)績補償協(xié)議，實為主張合同請求權(quán)，但業(yè)績承諾與補償約定共同組成一個不可分割的合同義務，與投資人對賭的目標公司或其股東、實際控制人，負有在違反業(yè)績承諾時給予補償?shù)牧x務。如果前述業(yè)績補償義務人在違反業(yè)績承諾后未按約定給予補償，才有可能需要根據(jù)合同約定承擔違約責任——違約金是在這一階段出現(xiàn)的。如在前述中小企業(yè)（天津）創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）訴盧士海合同糾紛案中，法院就認為，在無法實現(xiàn)預定目標的情形下由控股股東盧士海對投資人創(chuàng)投基金合伙企業(yè)支付現(xiàn)金補償本身就是合同義務，而非違約責任。法院從交易慣例的角度指出，關(guān)于目標公司未來業(yè)績的約定和在目標公司無法實現(xiàn)預期目標進行現(xiàn)金補償?shù)募s定，雖為兩個層次的表達，卻具有不可分割性。同樣在謝立新與中信資本文化旅游（成都）股份有限公司合同糾紛案中，關(guān)于違反業(yè)績補償承諾的后果，北京市第三中級人民法院認為，謝立新應當在中信資本公司給予的寬限期內(nèi)及時支付現(xiàn)金補償款，其未及時支付現(xiàn)金補償款的行為亦屬違約行為，必然給中信資本公司帶來資金占用的利息損失，根據(jù)《投資協(xié)議》相關(guān)約定，中信資本公司有權(quán)要求謝立新賠償利息損失。由此可見，法院認為違反業(yè)績補償承諾不是一種違約行為，在業(yè)績未達標時未進行業(yè)績補償才是違約行為。
此外，2019年證監(jiān)會修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第159號）明確，重大資產(chǎn)重組的交易對方作出業(yè)績補償承諾的，應當嚴格履行補償義務。超期未履行或違反業(yè)績補償協(xié)議、承諾的，可以對其采取相應監(jiān)管措施，從監(jiān)管談話直至認定為不適當人選?？梢?，證監(jiān)會設(shè)置上市公司重大重組中的業(yè)績補償機制時，是將業(yè)績補償協(xié)議或承諾作為合同義務的，并沒有將業(yè)績承諾單獨作為合同義務。
因此，不能將業(yè)績承諾和補償約定分別視為融資方合同義務和違反合同義務的違約責任，故業(yè)績承諾及補償約定整體上應是一個合同義務。
3.業(yè)績補償協(xié)議是一種附履行條件合同。
如果業(yè)績承諾不是合同義務，其違反何以引發(fā)金錢/股權(quán)的給付義務呢？這是因為業(yè)績承諾的違反是合同義務的履行條件，業(yè)績承諾本身是一項“特約生效條件”。根據(jù)有關(guān)學者的觀點，業(yè)績補償協(xié)議的本質(zhì)是附履行條件的金錢給付合同，即金錢/股權(quán)給付條件被觸發(fā)時，投資方有權(quán)要求目標公司或其股東、實際控制人履行金錢/股權(quán)給付義務。在前述中小企業(yè)（天津）創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）訴盧士海合同糾紛案中，法院提出，根據(jù)《補充協(xié)議》第一條中1和2兩個條款的內(nèi)容才能正確理解“甲方及目標公司承諾2012年實現(xiàn)凈利潤不低于人民幣6500萬元”中“承諾”一詞的含義，其并不意在給甲方盧士海設(shè)定實現(xiàn)凈利潤的合同義務，而是為合同履行中確定盧士海承擔付款義務的情形設(shè)定一個判斷標準，俗稱“業(yè)績對賭目標”?；跇I(yè)績補償約定估值調(diào)整之目的，業(yè)績承諾約定是判斷業(yè)績補償約定是否生效的條件，因此，業(yè)績承諾的違反也是業(yè)績補償義務產(chǎn)生的條件。由此，通過這樣一種附條件合同，約定業(yè)績承諾及業(yè)績補償即能夠?qū)崿F(xiàn)估值調(diào)整之目的。
最高人民法院在普凱天吉、普凱天祥與宏力集團公司增資糾紛案中也認為業(yè)績補償約定屬于附履行條件合同。根據(jù)判決書中“業(yè)績補償適用的條件是宏力熱泵2012年凈利潤達不到4500萬元的情形，而股權(quán)回購適用的條件是宏力熱泵不能于2014年12月31日前在A股上市，兩者適用條件和約定的行權(quán)時間并不相同”這一段文字，以及“享有業(yè)績補償權(quán)利”這一表述，可見最高人民法院認為，在業(yè)績補償適用的條件滿足之時，投資方便享有業(yè)績補償權(quán)利，能夠行使這一權(quán)利，即請求業(yè)績補償義務人支付業(yè)績補償款。
綜上所述，本文作者認為，業(yè)績補償?shù)姆尚再|(zhì)不是違約金，而是一種估值調(diào)整機制。
四、將業(yè)績補償認定為違約金的弊端如果將業(yè)績補償認定為違約金，基于違約金的相關(guān)法律規(guī)定，融資方往往會主張調(diào)低業(yè)績補償?shù)慕痤~，業(yè)績補償?shù)慕痤~則會受到違約金相關(guān)法律規(guī)定的嚴格限制，故這種認定會助長融資方為獲取融資隨意夸大承諾對賭業(yè)績，從而無法對融資方起到約束作用。締約時，投資方與融資方均有利益最大化的考量，雙方合理的真實意思表示均應指向目標公司股權(quán)的公允價格，因而雙方通過業(yè)績補償協(xié)議這一估值調(diào)整機制達成本來可能在當期無法達成的交易。如果允許融資方在業(yè)績承諾未實現(xiàn)時可通過違約金規(guī)則調(diào)低業(yè)績補償，相當于允許融資方虛假承諾目標公司業(yè)績。股權(quán)投資款的金額很大程度上取決于對目標公司未來盈利或業(yè)務成長的預估，若投資價格無法根據(jù)約定期限的實際業(yè)績進行調(diào)整，則無法約束目標公司及其控股股東的不誠信行為，顯然對投資方不公平。
在前述周秋火等與蘇州天相湛盧九鼎投資中心公司增資糾紛案中，上海市奉賢區(qū)人民法院認為，在簽訂估值調(diào)整協(xié)議時，從常理而言，雙方均會對企業(yè)經(jīng)營狀況及業(yè)績目標的可行性作出全面的調(diào)查、評估和判斷。尤其對于融資方而言，融資企業(yè)系其經(jīng)營管理，較之投資方更能了解企業(yè)現(xiàn)狀，而對投資風險更具有預見能力。故法院有理由相信，在被告作出業(yè)績目標承諾時，亦系經(jīng)過審慎仔細地計算和判斷的，因此對被告辯稱該協(xié)議顯失公平法院不予采信。五、將業(yè)績補償認定為估值調(diào)整機制的意義在估值調(diào)整機制下，投資方評估融資方的能力的同時，融資方也會評估自己的能力，投融資雙方的信息不對稱得以縮小，不僅能夠鼓勵投資積極性，也是對融資方的保護，對雙方來說都是一種公平的交易安排。面對這樣一種符合商業(yè)邏輯的估值調(diào)整機制，在不損害公共利益且不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的情況下，應當尊重當事人平等協(xié)商、意思自治所締結(jié)的合同關(guān)系。
根據(jù)2019年證監(jiān)會修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，約定采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進行評估的重組交易，交易雙方應就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。如果上市公司或購買資產(chǎn)實現(xiàn)的利潤未達到盈利預測報告或資產(chǎn)評估報告預測金額的80%，或者實際運營情況與重大資產(chǎn)重組報告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司董事長、總經(jīng)理以及對此承擔相應責任的會計師事務所、財務顧問、資產(chǎn)評估機構(gòu)及其從業(yè)人員要在上市公司披露年報時作解釋并向投資者公開道歉；未達50%的，還要對相關(guān)機構(gòu)和人員采取一系列監(jiān)管措施。證監(jiān)會為了保護上市公司和投資者的利益，對上市公司重大資產(chǎn)重組作出如此嚴格的規(guī)范，同樣地，非上市公司的股權(quán)投資為盡可能降低投資風險而與交易相對方達成業(yè)績補償約定，這樣的約定所帶來的法律后果也應當被認可，否則不利于促進商業(yè)交易。
在前述周秋火等與蘇州天相湛盧九鼎投資中心公司增資糾紛案中，法院認為估值調(diào)整協(xié)議創(chuàng)設(shè)的風險和回報雖然較高，但對于雙方而言亦是相對均等的。在前述謝立新與中信資本文化旅游（成都）股份有限公司合同糾紛案中，法院更是認為業(yè)績補償與投資方高溢價認購目標公司股權(quán)義務相對應。投資人在投資當時，對于投資收益的期望本身也就包含了每年度業(yè)績收入帶來的收益和最終退出時股權(quán)產(chǎn)生的溢價兩個部分，投資人以高溢價認購公司股份，其中對于目標公司的估值也是以上述兩種收益作為基礎(chǔ)的。因此，股東或者實際控制人的業(yè)績補償及股權(quán)回購義務是和投資方高溢價認購目標公司股權(quán)義務相對應的，符合合同相對人權(quán)利義務相一致的原則。
本文作者建議
實務中，許多業(yè)績補償協(xié)議只約定了業(yè)績補償應如何進行，但沒有約定業(yè)績補償?shù)姆尚再|(zhì)。鑒于法院在審理此類案件時，可能會結(jié)合投資協(xié)議對業(yè)績補償?shù)木唧w約定內(nèi)容來認定業(yè)績補償?shù)姆尚再|(zhì)。本文作者建議，在投資協(xié)議中明確業(yè)績補償為一種估值調(diào)整機制，以及業(yè)績補償與違約金的區(qū)別，如：業(yè)績補償不受違約金規(guī)則限制，或融資方不得主張業(yè)績補償具有違約金性質(zhì)。由此來增加不被認定為違約金的概率。
本文作者認為，只有在交易約定中鎖定業(yè)績補償?shù)姆尚再|(zhì)，才能有效增加其不被認定為違約金的概率，從而降低投資風險，增加對融資方的約束，最終達到雙向平衡和保護的目的。
以上意見，供參考。
