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中銀解讀｜境內(nèi)企業(yè)香港上市系列四：當(dāng)境外上市遇上外資準(zhǔn)入限制——VIE架構(gòu)來了
時間：2023.03.02 作者：北京中銀（深圳）律師事務(wù)所 黃海、夏子涵
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當(dāng)境外上市遇上外資準(zhǔn)入限制，為解決該等企業(yè)境外上市融資的困境，VIE架構(gòu)（Variable Interest Entities）應(yīng)運(yùn)而生。VIE架構(gòu)，即可變利益實體的架構(gòu)，也稱協(xié)議控制或合約安排（Contractual Arrangement），指境外公司通過WFOE，不以直接持有股權(quán)方式，而是通過簽訂一系列協(xié)議安排，實現(xiàn)對境內(nèi)運(yùn)營實體在經(jīng)營決策、人事決定、利潤分配等各個方面的實際控制，使境外公司的股東實際享有境內(nèi)運(yùn)營實體經(jīng)營所產(chǎn)生的利益，以達(dá)到合并境內(nèi)運(yùn)營實體報表的目的。
一
關(guān)于結(jié)構(gòu)性合約安排的基本情況因VIE架構(gòu)重組過程無需收購境內(nèi)運(yùn)營實體公司股權(quán)，具備成本低、速度快等特點，故較大程度上存在被濫用的可能。出于對市場投資者保護(hù)的考慮，香港聯(lián)交所出臺了HKEX-LD43-3號上市決策（適用于VIE架構(gòu)上市的申請人），對采取VIE架構(gòu)的上市申請人予以指引。
VIE架構(gòu)示意簡圖（摘自HKEX-LD43-3號上市決策，甲公司即上市申請人，中國附屬公司即WFOE，OPCO公司即境內(nèi)運(yùn)營實體公司）
鑒于OPCO公司從事的業(yè)務(wù)屬于外商限制類，甲公司不得以直接或間接方式持有OPCO公司的股權(quán)。因此，甲公司注冊于境外的附屬公司通過在中國境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE），并以該WFOE與OPCO公司及其登記股東、相關(guān)人士之間簽訂多項合約文本，即以該等結(jié)構(gòu)性合約安排的方式實現(xiàn)擬上市公司如同控制其全資附屬公司一樣控制OPCO公司并運(yùn)營其業(yè)務(wù)的目的。
根據(jù)HKEX-LD43-3第16B條款之規(guī)定，上市申請人須在呈交上市申請前先行尋求并取得直接持有OPCO公司的最大權(quán)益所需的監(jiān)管批準(zhǔn)，除非負(fù)責(zé)審批的監(jiān)管機(jī)關(guān)確認(rèn)，即使上市申請人符合其他規(guī)定，其亦因下列理由而不會或不能發(fā)出批準(zhǔn)：
a.沒有批準(zhǔn)的審批程序或指引；或
b.政策原因。
此外，VIE架構(gòu)的搭建，還必須在最小限制范圍內(nèi)，即符合Narrowly Tailored 原則，不能為求簡便而隨意擴(kuò)大適用范圍。簡言之，可以用股權(quán)直接控制的，就不能采用VIE協(xié)議來控制。在VIE架構(gòu)搭建之初，保薦人、發(fā)行人境內(nèi)律師及保薦人境內(nèi)律師通常需要對公司的監(jiān)管部門（通常是省級行政部門）進(jìn)行訪談，征求監(jiān)管意見。結(jié)合筆者承辦過往項目的豐富經(jīng)驗，我們總結(jié)涉及政府訪談的一般性問題如下：
（1）對上述合作系列協(xié)議在法律上的效力認(rèn)定是否屬于貴單位的職權(quán)范圍？如是，貴單位認(rèn)為上述合作系列協(xié)議是否違反任何中國現(xiàn)行法律、行政法規(guī)、規(guī)范性文件及其他規(guī)定？
（2）該等安排是否需要取得貴單位的同意、批準(zhǔn)或備案？如是，請問貴單位是否會批準(zhǔn)、同意或接納備案協(xié)議安排？
（3）貴單位是否曾因存在類似前述合作系列協(xié)議安排，而對轄區(qū)內(nèi)的企業(yè)實施處罰或處理？
根據(jù)《律師事務(wù)所證券法律業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)規(guī)則（試行）》第十三條的相關(guān)要求：“律師采用面談方式進(jìn)行查驗的，應(yīng)當(dāng)制作面談筆錄。談話對象和律師應(yīng)當(dāng)在筆錄上簽名。談話對象拒絕簽名的，應(yīng)當(dāng)在筆錄中注明?！闭L談恰似一場帶著問題出發(fā)、帶著答案歸來的旅行，需要注意完善盡調(diào)程序中的每個細(xì)節(jié)，以便在法律意見書及招股書中做好相應(yīng)的披露工作。
中國華南職業(yè)教育集團(tuán)有限公司招股書（2021.6.30上市公告版本）
二
關(guān)于結(jié)構(gòu)性合約安排的相關(guān)合同（一）《管理服務(wù)合同》
該合同系由OPCO公司（作為委托方）、WFOE（作為受托方）及OPCO公司之登記股東（作為擔(dān)保方）共同簽訂。其中，WFOE以獨(dú)家的方式向OPCO公司提供技術(shù)支持及管理咨詢服務(wù)，此外還包括其日常管理及各類經(jīng)營事項，包括制定及執(zhí)行所有OPCO公司之業(yè)務(wù)及經(jīng)營制度、財務(wù)及會計制度、人事制度等。而WFOE基于《管理服務(wù)合同》項下收取的相關(guān)技術(shù)支持及管理咨詢服務(wù)款項，應(yīng)由OPCO公司向WFOE計提并支付，其中服務(wù)費(fèi)用的計提相當(dāng)于OPCO公司總收益減所有相關(guān)成本、開支及OPCO公司須繳納的稅金。
（二）《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》
該協(xié)議系由WFOE（作為質(zhì)權(quán)人）、OPCO公司之登記股東（作為出質(zhì)人）及OPCO公司（作為確認(rèn)方）共同簽訂。其中，為擔(dān)保OPCO公司履行《管理服務(wù)合同》項下的服務(wù)費(fèi)用及其他結(jié)構(gòu)性合約項下的款項支付義務(wù)，OPCO公司之登記股東同意將其持有的OPCO公司100%的股權(quán)向WFOE提供質(zhì)押擔(dān)保。
（三）《不可撤回的購股權(quán)協(xié)議》
該協(xié)議系由WFOE（作為購買方）、OPCO公司之登記股東（作為出讓方）及OPCO公司（作為確認(rèn)方）共同簽訂。其中，OPCO公司之登記股東同意將其持有的OPCO公司100%的股權(quán)之購買權(quán)不可撤回地授予WFOE，WFOE可在任何時候通過向OPCO公司之登記股東及OPCO公司送達(dá)購股通知的方式行使購股權(quán)，該等購股權(quán)行使時股權(quán)轉(zhuǎn)讓的代價為中國法律允許之最低價。
（四）《知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓及許可協(xié)議》
該協(xié)議系由WFOE（作為受讓方及使用方）、OPCO公司（作為轉(zhuǎn)讓方及許可方）及OPCO公司之登記股東（作為確認(rèn)方）共同簽訂。其中。OPCO公司不可撤回地將其及其附屬公司持有的知識產(chǎn)權(quán)購買權(quán)及獨(dú)家許可使用權(quán)授予WFOE，并同意WFOE有權(quán)將前述權(quán)利轉(zhuǎn)讓予第三方而無需取得OPCO公司及其附屬公司或OPCO公司之登記股東的額外同意。此外，本協(xié)議項下的代價為無償，且該等知識產(chǎn)權(quán)同時質(zhì)押給WFOE，作為其履行結(jié)構(gòu)合約項下義務(wù)的擔(dān)保。
（五）《股東表決權(quán)委托協(xié)議》及《股東授權(quán)委托書》
該委托協(xié)議系由WFOE（作為受托方）、OPCO公司的登記股東（作為委托方）及其OPCO公司（作為確認(rèn)方）共同簽訂，同時須由OPCO公司的登記股東單方面向WFOE出具一份《股東授權(quán)委托書》作為協(xié)議附件。OPCO公司的登記股東不可撤回地授權(quán)WFOE代表其行使相關(guān)股東權(quán)利，且權(quán)利行使過程中無需另行征求意見；此外受托方在《股東表決權(quán)委托協(xié)議》授權(quán)范圍內(nèi)因行使股東權(quán)利而產(chǎn)生的任何法律責(zé)任由OPCO公司的登記股東自行承擔(dān)。
（六）《配偶承諾函》
該文件由OPCO公司的登記股東或者實質(zhì)權(quán)益人之配偶向WFOE出具。相關(guān)內(nèi)容包括但不限于以下方面：
1.OPCO公司的登記股東或者實質(zhì)權(quán)益人之配偶同意OPCO公司的登記股東或者實質(zhì)權(quán)益人有權(quán)按上述《管理服務(wù)合同》、《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》、《不可撤回的購股權(quán)協(xié)議》、《知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓及許可協(xié)議》、《股東授權(quán)委托書》、《股東表決權(quán)委托協(xié)議》等約定自行處置OPCO公司的股權(quán)；
2.承諾、確認(rèn)OPCO公司的登記股東或者實質(zhì)權(quán)益人所持有的相應(yīng)股權(quán)及其所附帶的所有權(quán)益為自有財產(chǎn)，不屬于夫妻共同財產(chǎn)；
3.承諾、確認(rèn)其過去、現(xiàn)在、將來均不介入OPCO公司的運(yùn)營、管理、清算、解散等事宜；
4.OPCO公司的登記股東或者實質(zhì)權(quán)益人履行交易文件或進(jìn)一步修改或終止交易文件不需要其另行授權(quán)或同意。
三
關(guān)于結(jié)構(gòu)性合約的法律分析2020年1月1日，《外商投資法》及《外商投資法實施條例》正式施行，取代了原先的三資企業(yè)法。國家對外商投資實行準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單管理制度，其中，負(fù)面清單由國務(wù)院發(fā)布或者批準(zhǔn)發(fā)布，同時明確外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單以外的領(lǐng)域，按照內(nèi)外資一致的原則實施管理?，F(xiàn)行有效的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2020年版）》由國家發(fā)展改革委、商務(wù)部于2020年6月23日經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)后發(fā)布。在2021年6月24日商務(wù)部召開的例行新聞發(fā)布會上，商務(wù)部新聞發(fā)言人高峰披露，商務(wù)部和國家發(fā)展改革委已經(jīng)共同啟動了2021年外資準(zhǔn)入負(fù)面清單的修訂工作，并廣泛征求了各方面的意見和建議，目前正在抓緊推進(jìn)負(fù)面清單的修訂工作。
《外商投資法》所稱之外商投資，是指外國的自然人、企業(yè)或者其他組織（以下稱外國投資者）直接或者間接在中國境內(nèi)進(jìn)行的投資活動，包括下列情形：
（一）外國投資者單獨(dú)或者與其他投資者共同在中國境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)；
（二）外國投資者取得中國境內(nèi)企業(yè)的股份、股權(quán)、財產(chǎn)份額或者其他類似權(quán)益；
（三）外國投資者單獨(dú)或者與其他投資者共同在中國境內(nèi)投資新建項目；
（四）法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院規(guī)定的其他方式的投資。
前述第（四）項兜底條款中所涉“其他方式”目前尚無明確解釋，合約安排是否屬于該條款下的“其他方式”范疇亦不明確。
在商務(wù)部于2015年公布的《外國投資法》（草案征求意見稿）中，明確提及協(xié)議控制、信托控制和境外交易導(dǎo)致的境內(nèi)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移等行為屬于外商投資，如果外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內(nèi)從事限制實施目錄范圍內(nèi)的投資，在申請準(zhǔn)入許可時，可提交書面證明材料，申請將其投資視作中國投資者的投資。《外國投資法》（草案征求意見稿）的公布主體為商務(wù)部，其并非《立法法》規(guī)定的有權(quán)提出法律案的主體，《外國投資法》（草案征求意見稿）并未進(jìn)入提交全國人民代表大會或全國人民代表大會常務(wù)委員會審議程序，并未進(jìn)入正式立法程序。
《外國投資法》（草案征求意見稿）中關(guān)于協(xié)議控制的相關(guān)內(nèi)容并未在正式施行的《外商投資法》中體現(xiàn)，這一情況與市場預(yù)期基本相符。雖然站在市場角度，作為實際參與者的市場主體希望能給予合約安排以正面肯定，但另一方面，從監(jiān)管角度出發(fā)，合約控制問題其實由來已久，徹底解決尚需要權(quán)衡眾多因素，因此，就現(xiàn)階段而言，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)層面看來，以退為進(jìn)似乎確是最適當(dāng)?shù)奶幚矸绞健?
承上所述，現(xiàn)階段內(nèi)，尚不能直接依據(jù)《外商投資法》及《外商投資法實施條例》將合約安排明確歸類為外商投資的形式之一，如將來的法律、行政法規(guī)或國務(wù)院的規(guī)定亦未將合約安排歸類為外商投資的形式之一，則上述合約安排及配套相關(guān)協(xié)議的履行較少受到重大不利影響，合約安排具有法律約束力。
雖然合約安排具有法律約束力，但仍需注意以下法律風(fēng)險：
（一）一方違約的風(fēng)險。合約安排實質(zhì)是通過一系列的協(xié)議來達(dá)到控制的目的，控制方和被控制方并非直接投資關(guān)系，協(xié)議目的的實現(xiàn)依賴于協(xié)議各方誠實信用地履行協(xié)議項下的義務(wù)。如果一方失信而單方違約或者終止合同，則勢必影響協(xié)議的有效履行、協(xié)議目的的實現(xiàn)并可能給其他方造成經(jīng)濟(jì)損失，而其他方必須通過仲裁、訴訟才可能挽回?fù)p失，這可能耗費(fèi)較長的時間成本和較高的經(jīng)濟(jì)成本。在一系列控制協(xié)議中，通常約定各方同意給予仲裁員權(quán)力作出以O(shè)PCO公司資產(chǎn)作為補(bǔ)償?shù)慕屏睿ㄈ鐬檫M(jìn)行業(yè)務(wù)或為強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)需要）或清盤令。各方同意在等待組成仲裁庭期間或在適當(dāng)情況下，給予所屬司法管轄權(quán)地區(qū)法院權(quán)力，使其有權(quán)頒布臨時措施以支持仲裁的進(jìn)行。但根據(jù)中國境內(nèi)法律，仲裁機(jī)構(gòu)無權(quán)發(fā)出上述禁制令救濟(jì)或清盤令，強(qiáng)制執(zhí)行仲裁裁決需由當(dāng)事人依照相關(guān)法律規(guī)定向有管轄權(quán)的人民法院申請執(zhí)行。
（二）法律適用的風(fēng)險。雖然以《外商投資法》及實施條例為主的現(xiàn)行外商投資法律法規(guī)并未對合約安排予以正面肯定或負(fù)面否定，但不排除行政部門、司法部門基于各自的理解而對合約安排的合法合規(guī)性作出不同的個案認(rèn)定，亦不排除現(xiàn)有法律法規(guī)的適用、解釋發(fā)生變化或立法部門出臺新的法律法規(guī)，從而導(dǎo)致上述結(jié)構(gòu)性合約違反中國法律法規(guī)，需根據(jù)中國法律法規(guī)取得相關(guān)政府部門批準(zhǔn)、核準(zhǔn)或登記備案或需要相應(yīng)修改或終止的可能。
綜上，由新浪模式開始的VIE架構(gòu)一直是外資準(zhǔn)入限制類企業(yè)境外上市的重要路徑，隨著外商投資負(fù)面清單所涉類目的不斷縮減及外商投資相關(guān)法律體系的不斷完備，我們相信，VIE架構(gòu)的法律定性及身份確認(rèn)將迎來撥云見日的明朗時刻。
信息來源：1.
https://cn-rules.hkex.com.hk/sites/default/files/net_file_store/HKEXCN_TC_11126_VER9611.pdf
2.
https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2021/0630/2021063000200_c.pdf
本文由中銀高級合伙人李良機(jī)律師擔(dān)任指導(dǎo)顧問。
下一篇，我們將介紹香港上市的主要關(guān)注點，敬請期待！
